大模型廠商終于上了二級(jí)市場的“桌”。1月8日和9日，智譜和MiniMax先后掛牌港交所，成為名副其實(shí)的“全球大模型第一股”與“全球大模型第二股”。上市后初期表現(xiàn)相對樂觀，智譜雖沒達(dá)到暴漲的程度，但連續(xù)兩日都實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增幅，MiniMax首日漲幅就超過100%。

　　不過，與前段時(shí)間上市的摩爾線程和沐曦股份相比，智譜和MiniMax剛剛上市的表現(xiàn)就相對“遜色”一點(diǎn)，畢竟這兩家公司上市首日的漲幅分別高達(dá)425.46%和692.95%。在業(yè)內(nèi)人士看來，這本質(zhì)是因?yàn)橛部萍寂c軟應(yīng)用在當(dāng)前市場的估值邏輯不同。

　　上市喜迎開門紅

　　在招股發(fā)售階段，智譜與MiniMax就收獲了來自市場的火爆認(rèn)購熱情，均獲得較高的超額認(rèn)購，而它們上市后的表現(xiàn)，目前看來也并沒有讓市場失望。

　　1月8日，智譜正式登陸港交所，開盤后雖短暫跌破發(fā)行價(jià)，但之后股價(jià)上揚(yáng)，最終以13.17%的漲幅收盤；1月9日，智譜繼續(xù)穩(wěn)定上漲，以20.61%的漲幅收盤。兩日累計(jì)漲幅為36.49%，市值達(dá)到698.21億港元。

　　MiniMax在1月9日上市，開盤漲幅就超過40%，之后股價(jià)逐漸上揚(yáng)，截至當(dāng)日收盤，股價(jià)漲幅為109.09%，市值達(dá)到1054億港元。

　　上市首日的表現(xiàn)，MiniMax明顯比智譜出彩得多。對此，深度科技研究院院長張孝榮告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，兩家公司初上市的不同表現(xiàn)，核心在于增長故事與商業(yè)模式的差異。“智譜主要面向B端企業(yè)市場，增長穩(wěn)健但想象力受限，MiniMax則憑借C端AI應(yīng)用（如海螺AI）和超過70%的海外收入，講述了全球化、高增長的故事，其2024年?duì)I收暴增782%的數(shù)據(jù)以及更充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，極大地提振了市場信心，因此獲得了更高的溢價(jià)。”

　　智譜于2021年開始布局MaaS，自稱是唯一一家做到MaaS有規(guī)模收入的創(chuàng)業(yè)公司，目前已建立起高度可防御的商業(yè)模式：既有Anthropic式的、可scaling的MaaS模式，也有獨(dú)特的高毛利、“模型驅(qū)動(dòng)”的中國特色企業(yè)服務(wù)模式。

　　智譜方面向本報(bào)記者透露，智譜云端MaaS和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長趨勢，付費(fèi)流量收入超所有國產(chǎn)模型之和。其中，智譜MaaS開放平臺(tái)上有270萬+企業(yè)及應(yīng)用開發(fā)者，是國內(nèi)最活躍的大模型API平臺(tái)之一，其MaaS平臺(tái)的客戶群體主要是科技互聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)服務(wù)市場，目前中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有九家在用智譜GLM大模型；本地模型部署也是智譜的一大收入來源，是指將已經(jīng)訓(xùn)練好的通用模型能力交付給企業(yè)（交付模型能力，而不是定制一個(gè)業(yè)務(wù)系統(tǒng)）。

　　而MiniMax的收入來源于其豐富的全模態(tài)大模型矩陣、AI原生產(chǎn)品和開放平臺(tái)。其中，全模態(tài)大模型矩陣包括大語言模型、視頻生成模型、語音生成模型等，核心AI原生產(chǎn)品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax語音、Talkie/星野，開放平臺(tái)面向企業(yè)和開發(fā)者。

　　而且MiniMax的主要戰(zhàn)場并不是國內(nèi)，而是海外。截至2025年9月30日，MiniMax已迅速擴(kuò)張至全球200多個(gè)國家和地區(qū)。2025年前三季度，MiniMax來自中國大陸、新加坡、美國和其他地區(qū)的收入占比分別為26.9%、24.3%、20.4%和28.4%，莊閑和app從中可知海外市場收入占比達(dá)到了73.1%。

　　硬科技與軟應(yīng)用的區(qū)別

　　然而這并不意味著智譜在二級(jí)市場不受歡迎，目前看來該公司的發(fā)展軌跡更趨向于穩(wěn)健型，第二日股價(jià)漲幅高過了首日，而不是向下發(fā)展。

　　雖然更側(cè)重于在B端的商業(yè)化，但智譜并沒有放棄AGI理想。1月8日，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授、智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰發(fā)布內(nèi)部信，稱智譜不是一家傳統(tǒng)公司，也不打算成為其中之一。“我們希望成為一家一切皆有可能發(fā)生的AI原生公司：打造不斷提升智能上界的下一代模型，研發(fā)AI為核心的產(chǎn)品服務(wù)用戶。”

　　唐杰還宣布已在智譜內(nèi)部設(shè)立了一個(gè)全新部門X-Lab，在X-Lab，每個(gè)人的使命就是做完全顛覆式的創(chuàng)新，最終回歸到AGI的主線。“這個(gè)部門將致力于用開放的方式把更多年輕人聚集，做前沿性探索，包括全新的模型架構(gòu)、新的認(rèn)知范式、還將孵化新項(xiàng)目，不局限于軟件或是硬件；同時(shí)，我們也會(huì)擴(kuò)大對外投資，不僅僅是戰(zhàn)略聯(lián)合已有的被投企業(yè)，也要開辟新的版圖，讓整個(gè)行業(yè)貫通起來，讓整個(gè)生態(tài)一起繁榮。”

　　值得一提的是，同樣屬于AI概念，同樣處于虧損狀態(tài)，智譜與MiniMax上市首日表現(xiàn)與上個(gè)月摩爾線程和沐曦股份剛上市時(shí)有較大差異。

　　去年12月5日，摩爾線程正式登陸科創(chuàng)板，漲幅達(dá)到425.46%，之后幾天股價(jià)一路上揚(yáng)，市值最高超過4000億元；而沐曦股份去年12月17日登陸科創(chuàng)板，首日漲幅達(dá)到692.95%，市值一度超過3000億元。

　　在張孝榮看來，這本質(zhì)是硬科技與軟應(yīng)用在當(dāng)前市場估值邏輯不同造成的。“摩爾線程、沐曦股份代表國產(chǎn)GPU，處于技術(shù)攻堅(jiān)和國產(chǎn)替代的最前沿，稀缺性強(qiáng)且商業(yè)化路徑更清晰，在A股科創(chuàng)板享有政策與情緒溢價(jià)，而智譜、MiniMax所屬的大模型賽道，全球競爭激烈，虧損巨大，盈利模式仍在探索，且港股市場更為理性，因此首日漲幅相對克制。”

　　對于兩家公司日后在二級(jí)市場的發(fā)展趨勢，張孝榮預(yù)測，智譜在短期內(nèi)肯定會(huì)吸引大量關(guān)注和資金追捧，尤其在港股缺乏純AI標(biāo)的的背景下；長期來看，資本市場會(huì)緊盯兩個(gè)指標(biāo)：一是MaaS收入是否持續(xù)高增長，二是虧損是否明顯收窄。“如果能證明自己不只是燒錢，而是有清晰的盈利路徑，就有可能成為長期優(yōu)質(zhì)科技股。”

　　至于MiniMax，文淵智庫創(chuàng)始人王超預(yù)計(jì)，其在二級(jí)市場很可能呈現(xiàn)“先高后低”的態(tài)勢——除非能實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的突破性創(chuàng)新，以“絕地反擊”的姿態(tài)后來居上，否則，在巨頭環(huán)伺、創(chuàng)新加速的行業(yè)背景下，其長期前景仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。